云南白药以药品★ღღ、健康品★ღღ、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座★ღღ，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展★ღღ。

　　药品事业群★ღღ：从学术临床★ღღ、市场营销★ღღ、渠道细分★ღღ、生产提效等方面持续推进各项重点工作★ღღ，有望继续保持稳健增长★ღღ。

　　健康品事业群★ღღ：通过优化研发管理★ღღ、渠道管理★ღღ、生产管理★ღღ、供应管理流程★ღღ，实现从供应商到市场投放★ღღ，从企业管理到用户服务★ღღ、从产品研发到用户需求的端到端打通★ღღ，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长★ღღ。

　　中药资源事业群★ღღ：公司围绕种业★ღღ、种植★ღღ、加工★ღღ、市场★ღღ、品牌等方面明确目标★ღღ、细化措施★ღღ，加快推进中药材产业高质量发展★ღღ，有望带动云南省中药材产业链联动发展★ღღ。

　　省医药公司★ღღ：通过开展多仓运营★ღღ、货源共建★ღღ、母子公司运营协同★ღღ、质量共享平台等数百余个项目★ღღ，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展★ღღ。

　　公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力★ღღ，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌★ღღ。

　　短期研发项目★ღღ：公司全力布局上市品种二次创新开发★ღღ、快速药械开发★ღღ，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个★ღღ，开展项目25个★ღღ。

　　中期研发项目★ღღ：公司全力推进创新中药开发★ღღ，持续打造云南白药透皮制剂明星产品★ღღ，目前贴膏剂项目共有4个在研品种★ღღ，累计获得专利4项★ღღ。

　　长期研发项目★ღღ：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能★ღღ，以核药发展为中心★ღღ，布局多个创新药物管线★ღღ，提升持续发展动力★ღღ。

　　我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀★ღღ、同仁堂★ღღ、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司★ღღ，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍★ღღ，云南白药市盈率相对较低★ღღ，公司估值有望继续修复★ღღ，首次覆盖★ღღ，给予“买入”评级★ღღ。

　　核心观点★ღღ：公司创新转型成果即将兑现★ღღ，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩★ღღ。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时★ღღ，工业微生物★ღღ、医美业务板块补足业绩增长★ღღ。公司整体业绩稳健增长+创新兑现★ღღ，有望价值重估★ღღ。

　　自研创新崭露头角★ღღ，创新品种开始上市及商业化销售★ღღ。公司通过自研★ღღ、引进★ღღ、投资合作等方式★ღღ，聚焦内分泌★ღღ、自身免疫及肿瘤三大领域★ღღ；截至2024年底★ღღ，公司创新药产品管线项★ღღ。其中★ღღ，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点★ღღ、双靶点★ღღ、三靶点产品矩阵★ღღ，单靶点口服小分子已进入三期★ღღ，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据★ღღ。肿瘤领域★ღღ，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床★ღღ，此外CDH17ADC★ღღ、protac等重要靶点布局★ღღ。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症★ღღ。自2025年开始★ღღ，公司license-in的创新品种率先上市销售★ღღ，夯实创新药销售体系★ღღ，未来创新品种销售占比提升★ღღ、自研创新品种进展★ღღ，将有望带来业绩贡献与估值提升★ღღ。

　　工业微生物★ღღ、医美板块成型★ღღ，打造多元增长极★ღღ。工微板块★ღღ，公司通过自建及并购★ღღ，加速工业微生物战略版图★ღღ，已形成xRNA★ღღ、特色原料药&中间体★ღღ、大健康&生物材料★ღღ、动物保健四大业务★ღღ，随着客户积累与订单转化★ღღ，产能释放后有望实现高速增长★ღღ。医美方面★ღღ，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学★ღღ，打造国际化高端化医美布局★ღღ，未来随着maili玻尿酸★ღღ、重组肉毒素及多款医美设备上市★ღღ，医美板块有望恢复较快增长★ღღ。传统工业方面淘800 9.9元★ღღ，近年来存量大品种集采逐步落地★ღღ，自免产品竞争格局较好★ღღ，短期内集采压力较小★ღღ，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力★ღღ。

　　盈利预测与估值★ღღ：考虑公司创新持续兑现★ღღ，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元★ღღ，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍★ღღ。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩尊龙凯时app★ღღ，及创新能力兑现带来估值重塑★ღღ，维持“买入”评级★ღღ。

　　风险提示★ღღ：新产品研发失败的风险★ღღ、新产品市场推广或不及预期的风险★ღღ、医药行业政策不确定性风险等★ღღ。

　　2024年研发费用同比增长24%★ღღ，电力设备+军工+电子材料多轮驱动★ღღ。公司主营业务包含电力设备★ღღ、军工以及电子材料业务★ღღ，2024年电力设备★ღღ、军工★ღღ、电子材料业务分别占总营收的54%/23%/5%★ღღ。公司是真空灭弧室头部企业★ღღ，分产品看★ღღ，真空灭弧室营收占比最高★ღღ，2024年占总营收的43%★ღღ。公司重视研发投入★ღღ，2024年研发费用同比增长23.9%至0.74亿元★ღღ。

　　破★ღღ。在电力设备业务方面★ღღ，公司是线年公司真空灭弧室产品产销规模达到120万只★ღღ，创历史新高★ღღ，行业领先地位稳固★ღღ。大功率电子管产品聚焦新兴应用市场开拓★ღღ，在可控核聚变和半导体设备领域取得新突破★ღღ，可控核聚变及大科学装置等高端领域对大功率电子管需求扩大将带动公司业绩增长★ღღ。新型电力及新能源成套设备产品方面★ღღ，公司加速布局旁路开关和快速开关市场★ღღ，成功承接多项柔直工程和海上风电项目产品订单★ღღ，推动收入快速增长★ღღ。

　　公司氮化铝粉体性能达到国际先进水平★ღღ，产品结构进一步丰富★ღღ。2024年公司成功实现氮化铝粉体年化产能500吨★ღღ，推出高★ღღ、中端产品组合★ღღ，性能达国际先进水平★ღღ，通过工艺创新实现原材料国产化★ღღ，显著降低成本★ღღ。公司突破基板连续烧结技术瓶颈★ღღ，开发并投产国内首套氮化铝基板连续化生产设备★ღღ，奠定量产基础★ღღ。新品方面★ღღ，公司推出230W/m·k及以上超高热导基板★ღღ，是国内率先批量供货企业★ღღ，在激光器★ღღ、雷达★ღღ、射频等高端领域实现封装材料国产化替代★ღღ。公司开发的高韧性★ღღ、高抗弯基板进入IGBT验证阶段★ღღ，有望成为国内首家供应商★ღღ；氮化铝黑瓷结构件进入半导体设备客户验证阶段★ღღ，进一步丰富产品结构★ღღ。

　　2025年6月9日★ღღ，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市★ღღ，其主要成分为黄芪★ღღ、当归★ღღ、党参★ღღ、麸炒白术等★ღღ。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成★ღღ，能够补气养血★ღღ，散风止痛医药研发★ღღ，★ღღ，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证★ღღ。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力★ღღ，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长★ღღ，维持2025-2027年盈利预测★ღღ，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元★ღღ，EPS为0.70/0.86/1.04元★ღღ，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍★ღღ，维持“买入”评级★ღღ。

　　临床上★ღღ，头痛主要分原发性和继发性两大类★ღღ。据公司公告★ღღ，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示★ღღ，在原发性头痛中★ღღ，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型★ღღ，约占所有原发性头痛病例的90%★ღღ。根据中华医学会神经病学分会★ღღ、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023）★ღღ，紧张型头痛的全球患病率为11%-45%★ღღ，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛★ღღ。紧张型头痛随着发作频率增加★ღღ，常合并精神心理障碍★ღღ，其中以焦虑抑郁最为突出★ღღ，进而进一步加重其疾病负担★ღღ。目前★ღღ，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足★ღღ，诊断和治疗尚不规范★ღღ；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）★ღღ、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏★ღღ。

　　针对反复发作性紧张型头痛★ღღ，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚★ღღ、布洛芬等★ღღ，但长期使用可能引发胃肠道★ღღ、肾脏等药物不良反应★ღღ。相比之下★ღღ，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度★ღღ，且相对少发生毒副反应★ღღ，患者容易接受★ღღ。

　　多元化大型化工企业★ღღ，具备上游资源和生产基地布局优势★ღღ。公司业务涵盖煤化工★ღღ、氯碱化工★ღღ、磷氟化工★ღღ、精细化工等多个领域尊龙凯时app★ღღ。2024年★ღღ，公司化学肥料★ღღ、聚氯乙烯★ღღ、氯碱产品★ღღ、其他精细化工产品收入分别76.5★ღღ、41.3★ღღ、15.3★ღღ、18.1亿元★ღღ，占比分别为45.1%★ღღ、24.4%★ღღ、9.0%★ღღ、10.7%★ღღ。截至2024年底★ღღ，公司化肥产能全国排名第三★ღღ，聚氯乙烯产能全国排名第五★ღღ，季戊四醇产能排名全球第二★ღღ、亚洲第一★ღღ。公司具备上游资源和生产基地布局优势★ღღ，在磷资源丰富的宜昌及周边松滋设立磷酸二铵生产基地★ღღ，在内蒙古★ღღ、新疆★ღღ、青海等资源富集的西部地区布局生产基地★ღღ，有效降低生产成本★ღღ，提高产品市场竞争力★ღღ，增强公司的持续盈利能力和可持续发展能力★ღღ。

　　化肥基本盘稳固★ღღ，静待氮肥和PVC景气修复★ღღ。（1）化肥业务★ღღ：氮肥方面★ღღ，公司依托新疆煤炭资源优势★ღღ，成本优势突出★ღღ，具备较强的竞争力★ღღ，且氮肥市场经过长期调整★ღღ，已处于景气底部★ღღ，未来可期★ღღ。磷肥方面★ღღ，公司通过布局磷矿尊龙凯时平台入口★ღღ、磷铵一体化增强磷肥竞争优势★ღღ。（2）氯碱业务★ღღ：截至目前★ღღ，公司具备PVC产能72万吨/年★ღღ，上游配105万吨/年电石★ღღ，具备一体化成本优势★ღღ，烧碱产能69万吨/年★ღღ，预计2025年烧碱价格偏强★ღღ，维持“以碱补氯”格局★ღღ。未来★ღღ，公司受益于一体化布局优势将具备较强竞争力★ღღ。

　　疆煤资产并表★ღღ，打开成长空间★ღღ。2024年12月★ღღ，公司发布公告拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权★ღღ，2025年6月完成过户★ღღ，公司持有新疆宜化股权比例由35.597%上升至75%★ღღ，对应宜化矿业股权上升至40.44%★ღღ。产能方面★ღღ，上市公司新增尿素60万吨/年★ღღ、PVC30万吨/年★ღღ、烧碱25万吨/年★ღღ、煤炭3000万吨/年★ღღ，进一步扩大规模优势★ღღ。且向上游布局煤炭资源★ღღ，宜化矿业煤炭保有资源量为21.08亿吨★ღღ，可采储量为13.20亿吨★ღღ。宜化集团承诺宜化矿业煤矿业务归母净利润25-27三年累计不低于30.12亿元★ღღ，成长空间进一步打开★ღღ。

　　盈利预测★ღღ、估值分析和投资建议★ღღ：预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.4/11.8/12.4亿元★ღღ，对应PE分别为14.3/11.3/10.8倍★ღღ。看好公司“化肥+煤炭+煤化工”的产业链布局★ღღ，疆煤资产并表后★ღღ，煤炭资源优势有望打开成长空间★ღღ，维持“增持-B”评级★ღღ。

　　事件★ღღ：6月6日公司发布公告★ღღ，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造★ღღ。项目完工后★ღღ，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右★ღღ，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平★ღღ。

　　项目概况★ღღ：1）建设期★ღღ：暂定10个月★ღღ，按照目前时间点推算★ღღ，项目将于26年4月投产/达产★ღღ；2）项目投资★ღღ：约22.31亿元★ღღ；3）场地★ღღ：石河子厂区东侧预留场地★ღღ；4）技术路线★ღღ：本项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术★ღღ，具有内衬寿命高★ღღ、电阻率低★ღღ、钠膨胀率低★ღღ、抗热冲击性好★ღღ、电阻率低★ღღ、运行稳定性和电流效率高等诸多优点★ღღ；5）项目进度★ღღ：项目已获得相关政府部门的备案及批复★ღღ，议案已获得公司董事会审议通过★ღღ。

　　公司拥有140万吨电解铝产能指标★ღღ，目前已建成120万吨电解铝产能★ღღ，实际年产量约116万吨左右（25年经营计划原铝产量116万吨）★ღღ，尚余24万吨产能待建★ღღ，预计该项目建成后形成24万吨产量净增量★ღღ，增幅21%★ღღ。同时采用高效节能技术★ღღ，交流电电耗将达到行业领先水平★ღღ，电力成本有望进一步降低★ღღ。

　　投资建议★ღღ：预计电解铝供需形势维持向好★ღღ，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间★ღღ，伴随新增产能和降本逐步落地★ღღ，明后年公司业绩有望增厚★ღღ。考虑到贸易摩擦下铝出口存在一定压力★ღღ，我们略下调25年铝价假设（2万元/吨）★ღღ，同时考虑本次新增产能带来增量★ღღ，将公司25-27年归母净利润由46.9/55.9/60.2亿元调整为44.6/56.3/64.7亿元★ღღ，对应PE为8.4/6.7/5.8倍★ღღ，维持“买入”评级★ღღ。

　　风险提示★ღღ：海外经营风险★ღღ；原材料和能源价格波动风险★ღღ；宏观经济波动风险★ღღ，铝锭价格风险★ღღ；安全生产风险★ღღ；行业周期性风险★ღღ。

　　超算云服务国家级专精特新“小巨人”★ღღ，2024年归母净利润同比增长115%★ღღ。并行科技是国内领先的算力服务和运营提供商★ღღ，致力于为科研和企业用户提供安全★ღღ、易用★ღღ、高性价比的超算和智算算力服务★ღღ。公司主营业务为超算云服务★ღღ、超算云系统集成★ღღ、超算软件及技术服务★ღღ、超算会议及其他服务等★ღღ，主要通过共建模式和外购模式获取基于CPU服务器的超算算力资源和基于GPU服务器的AI云算力资源★ღღ，业务服务群体主要为高等院校★ღღ、科研院所★ღღ、企业用户等★ღღ。公司以算力服务为核心业务★ღღ，2024年该业务营收达6.14亿元（yoy+48.27%）★ღღ，营收占比93.80%★ღღ，其中通用云★ღღ、行业云★ღღ、智算云营收分别为1.85亿元★ღღ、1.59亿元★ღღ、2.70亿元★ღღ。2024年公司实现营业收入6.55亿元（yoy+32.07%）★ღღ、归母净利润1,205.67万元（yoy+114.98%）★ღღ；2025Q1公司实现营业收入1.98亿元（yoy+51.68%）★ღღ、归母净利润359万元（yoy+43.77%）★ღღ。

　　政府重点关注算力资源建设及算力网络布局★ღღ，预计2025年中国超算云服务市场规模或将达到112亿元★ღღ。随着我国经济的发展及科技进步★ღღ，2024年我国共投入研究与试验发展（R&D）经费超过3.6万亿元★ღღ，同比增长8.3%★ღღ，研究与试验发展（R&D）经费投入强度达到2.68%★ღღ，同比提高0.10个百分点★ღღ。作为科研三种研究手段理论研究★ღღ、实验研究和计算研究中发展最迅速的计算研究基础设施★ღღ，超算中心和智算中心的投入一直是国家和各地政府及单位的重点投入方向★ღღ，科研经费的持续投入为超算★ღღ、智算等前沿科技的发展提供了坚实的驱动力★ღღ。算力资源建设及算力网络布局连续两年受到政府工作报告的关注★ღღ，2024年《政府工作报告》提出“适度超前建设数字基础设施★ღღ，加快推进全国一体化算力体系构建”★ღღ，2025年《政府工作报告》进一步提出“优化全国算力资源布局★ღღ，打造具有国际竞争力的数字产业集群”★ღღ。根据弗若斯特沙利文数据★ღღ，2021年中国超算云服务市场规模为20.7亿元★ღღ，预计2025年或将达到111.9亿元★ღღ，2021年-2025年复合增长率达到52.4%★ღღ，为中国整体超算服务的商业化和市场拓展提供强大动能★ღღ。根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》信息★ღღ，2023—2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率预计分别达46.2%和18.8%★ღღ；2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元★ღღ，预计2025年或将增至79.5亿美元★ღღ。

　　智算云★ღღ：面向高校★ღღ、科研院所等★ღღ，应用于人工智能及高性能计算等场景★ღღ，2024年成功入选成为北京市通用人工智能产业创新伙伴计划算力伙伴成员单位★ღღ。并行AI云面向高校★ღღ、科研院所★ღღ、行业用户等在AI深度学习和科学计算等方向的GPU算力资源需求★ღღ，提供高性能GPU算力资源及相关PaaS服务★ღღ。并行AI云通过云主机和并行AI超算云裸金属集群两大形态供给资源★ღღ，可应用到人工智能及高性能计算等场景★ღღ。针对人工智能的应用场景★ღღ，并行AI云适用于各种基于深度学习训练和推理应用场景★ღღ；针对高性能计算的应用场景★ღღ，并行AI云具有优秀浮点计算能力及独占显卡的GPU云服务★ღღ，大幅提升应用运行效率★ღღ，广泛应用于分子动力学★ღღ、基因测序以及化学★ღღ、物理等众多高性能计算领域服务★ღღ。2024年7月并行科技成功入选成为北京市通用人工智能产业创新伙伴计划算力伙伴成员单位★ღღ。

　　行业云★ღღ：面向企业用户解决行业痛点问题★ღღ，新能源车领域和智能驾驶领域业务前景广阔★ღღ。并行行业云服务主要面向企业用户和院校科研机构★ღღ，可根据业务系统需求★ღღ，提供专线链路★ღღ、安全的专有超算云基础设施★ღღ，提供高性价比资源★ღღ；提供多模式API★ღღ、异步消息队列★ღღ、智能区域调度等PaaS平台级开发接口★ღღ，快速满足文件管理★ღღ、数据传输★ღღ、作业调度和作业监控等业务需求★ღღ，确保业务高效开发移植上超算云★ღღ，并可在业务开发★ღღ、移植上超算云的过程中★ღღ，为客户提供研发级支持★ღღ；公司专有的研发资源亦为客户提供业务组件开发技术服务★ღღ，满足业务系统上超算云的定制需求★ღღ。并行行业云可针对不同行业客户痛点定制专门解决方案★ღღ，如气象海洋超算云解决方案★ღღ、生命科学行业云解决方案★ღღ、高端制造行业云解决方案★ღღ、企业级HPC超算云解决方案★ღღ、院校级HPC超算云解决方案等★ღღ。根据公告★ღღ，公司与汽车厂商的合作主要围绕工程仿真★ღღ，包括车身研发★ღღ、空气动力学仿真★ღღ、结构和碰撞测试等方面★ღღ，2024年公司在新能源车领域和智能驾驶领域的科研类用户业务增长较为显著★ღღ。

　　算力集群★ღღ：号召“算海计划”共建超大单体智算集群★ღღ，为海兰云海底智算中心提供全方位运营支撑★ღღ。对于超大规模训练需求的用户★ღღ，目前市场上单一大规模集群仍然较为稀缺★ღღ，算力供需关系仍处于供不应求的状态★ღღ。根据公司年报★ღღ，为跟随国家层面“全国一体化算力网建设战略”★ღღ，（1）2024年2月★ღღ，并行科技与华为云计算技术有限公司正式达成框架合作协议★ღღ，各方将在智算算力★ღღ、AI大模型及通用HPC算力等领域展开全面合作★ღღ；（2）2024年5月★ღღ，并行科技内蒙古合作算力基地上线运营★ღღ，“算海计划”一期建设项目于2024年5月上线kW高功率智算机柜★ღღ，最大可支持建设6万卡规模的单体智算集群★ღღ，2024年9月★ღღ，一项旨在筹建面向模型训练的十万卡超大规模单体算力集群建设计划--“算海计划”二期宣布落地启动★ღღ；（3）2024年6月★ღღ，并行科技与海兰云（海南）数据中心科技有限公司达成合作协议★ღღ，为海兰云海底智算中心提供全方位运营支撑★ღღ，海兰云依托全国首个“海底-陆地”协同算力网络★ღღ，进一步增强并行科技算力网络的算力资源供给能力★ღღ，持续优化并行科技算力资源布局★ღღ。海兰云海底智算中心于2025年2月交付并行科技并正式启用★ღღ。

　　2024年研发支出达3939万元★ღღ，顺应算力行业发展趋势★ღღ、拓宽各类应用场景落地★ღღ。2024年公司研发支出达3939万元★ღღ，占营业收入6%★ღღ；截至2024年末★ღღ，公司及其子公司共拥有30项专利及166项已登记的计算机软件著作权★ღღ。公司核心技术包括大规模分布式超算集群运行数据采集与分析技术★ღღ、应用全生命周期监控与分析技术★ღღ、多地域跨网络跨集群的算力资源智能调度技术★ღღ、集群内算力资源智能调度技术★ღღ、超算业务化计算支撑平台及其相关技术★ღღ、应用软件SaaS化平台技术★ღღ、应用优化技术等★ღღ，其中部分技术为公司特有技术★ღღ，具有较强的独特性及较为显著的技术突破★ღღ。公司加强在算力资源接入与池化★ღღ、资源调度★ღღ、数据安全管理方面的布局★ღღ，顺应算力行业发展趋势★ღღ，致力于全方位服务客户★ღღ，大力拓宽各类应用场景落地★ღღ。

　　盈利预测与评级★ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元★ღღ，对应EPS分别为0.41/0.62/0.82元/股★ღღ，对应当前股价PS分别为10.8/8.3/6.8倍★ღღ。我们选取奥飞数据★ღღ、恒为科技★ღღ、云赛智联为可比公司★ღღ。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破★ღღ，在未来有望为新兴科技企业★ღღ、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活★ღღ、定制化的云计算服务★ღღ，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能★ღღ。首次覆盖给予“增持”评级★ღღ。

　　公司发布2024年报与2025年一季报★ღღ，2024年★ღღ，公司营收2.57亿元★ღღ，同比+4.83%★ღღ；归母净利润2217.29万元★ღღ，同比-30.01%★ღღ；2025Q1公司营收4502.17万元★ღღ，同比-6.11%★ღღ；归母净利润-1225.06万元★ღღ；研发费用877.32万元★ღღ，同比+199.95%★ღღ；新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固★ღღ，折旧摊销费用★ღღ、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润★ღღ。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测★ღღ，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.28/0.39（原0.63/0.86）/0.52亿元★ღღ，对应EPS为0.23/0.32/0.43元/股★ღღ，对应当前股价PE为110.1/79.0/58.9倍★ღღ，看好公司研发重组蛋白产品★ღღ，培育第二增长曲线★ღღ，维持“增持”评级★ღღ。

　　2024年★ღღ，公司人干扰素α1b注射液（水针剂）★ღღ、重组人干扰素α1b喷雾剂★ღღ、人干扰素α1b滴眼液中标“干扰素省际联盟集采”★ღღ，覆盖29个省级采购主体★ღღ，约定采购期4年★ღღ；依托集采★ღღ，2024年新增医疗终端1100余家★ღღ，累计实现6000余家等级医院准入★ღღ。此外★ღღ，公司通过医药商业配送渠道触达偏远区县基层医疗诊所2704家★ღღ，覆盖数量同比+38%★ღღ。公司新型PEG集成干扰素突变体是迄今全球唯一一种集高效性★ღღ、长效性与安全性于一体的全能干扰素★ღღ，有望大幅度提高慢性乙型肝炎临床治愈率★ღღ，在乙肝精准医疗领域处于国际领先水平★ღღ。截至2025Q1★ღღ，公司全力推进新一代全基因组检测的临床研究工作★ღღ，累计入组受试者791例★ღღ。

　　近年来★ღღ，随着国民健康意识觉醒★ღღ，大健康领域的关注重心正加速向“美丽健康”转移★ღღ。公司战略布局从严肃医疗市场向消费医疗市场的拓展★ღღ，培育公司未来的第二增长曲线★ღღ。公司凭借在基因重组蛋白质产品领域深厚的技术底蕴★ღღ、成熟完备的GMP管理经验★ღღ、以及全新搭建的智能化生产平台研发成功了多项重组蛋白新产品★ღღ。这些成果★ღღ，不仅充分彰显了公司的研发能力与生产能力★ღღ，更成为公司战略布局从严肃医疗领域成功迈向消费医疗市场的重要标志★ღღ。

　　近日★ღღ，陕西华达发布2024年年报及2025年一季报★ღღ。2024年★ღღ，公司实现营业收入6.30亿元★ღღ，同比下降26%★ღღ，实现归母净利润0.47亿元★ღღ，同比下降41%★ღღ。2025年一季度★ღღ，公司实现营业收入0.86亿元★ღღ，同比下降53%★ღღ，归母净利润-0.18亿元★ღღ，同比下降283%★ღღ。

　　1★ღღ、2024年与2025Q1业绩承压★ღღ。公司主营业务为电连接器及互连产品的研发★ღღ、生产和销售★ღღ，是国内研制和生产电连接器的大型骨干企业★ღღ、国家军用射频同轴连接器核心企业★ღღ、中国电子元件行业协会电接插元件分会的副理事长单位★ღღ，在军用射频同轴连接器及电缆组件领域处于国内领先地位★ღღ。2024年★ღღ，公司实现营业收入6.30亿元★ღღ，同比下降26%★ღღ，主要是受市场环境影响★ღღ，部分军工项目暂停★ღღ、暂缓淘800 9.9元★ღღ，军工订货下降导致收入下滑★ღღ；实现归母净利润0.47亿元★ღღ，同比下降41%★ღღ，主要是公司订货及回款均出现波动★ღღ，毛利率水平较上年同期略有下降★ღღ。2025Q1★ღღ，公司实现营业收入0.86亿元★ღღ，同比下降53%★ღღ，归母净利润为-0.18亿元★ღღ，同比下降283%★ღღ，业绩承压★ღღ。

　　2★ღღ、3月以来★ღღ，防务领域行业需求逐步呈现出积极回暖态势★ღღ。目前★ღღ，公司已全面部署订单保障交付工作★ღღ，主要通过优化订单排产★ღღ、募投项目产线建设★ღღ、提高工序自动化水平等方面加快交付节奏★ღღ，提高交付保障能力★ღღ，以满足当前市场需求★ღღ，公司业绩拐点有望到来★ღღ。

　　3★ღღ、商业航天前景广阔★ღღ。公司紧跟国家重点战略部署★ღღ，在航空航天★ღღ、武器装备★ღღ、通讯等领域继续深度布局★ღღ，特别是星网★ღღ、G60等国家重点项目★ღღ，积极发挥公司在行业上的优势地位★ღღ。随着国内商业航天的蓬勃发展★ღღ，公司产品在商业航天领域前景广阔★ღღ。

　　4★ღღ、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.81★ღღ、1.23★ღღ、1.66亿元★ღღ，同比增长74%★ღღ、52%★ღღ、35%★ღღ，对应当前股价PE分别为72★ღღ、47★ღღ、35倍★ღღ，首次覆盖★ღღ，给予“买入”评级★ღღ。

　　1Q25公司营收同比增长64.92%★ღღ。公司主要从事显示★ღღ、半导体及新能源检测系统的研发★ღღ、生产与销售★ღღ。2024年公司实现营收25.65亿元（YoY+5.59%）归母净利润为-0.98亿元(YoY-165.02%)★ღღ，业绩短期承压主要原因系★ღღ：（1）下调部分显示产品价格导致显示业务毛利率同比下降9.02pct★ღღ，新能源业务亏损约0.89亿元★ღღ；（2）半导体业务虽实现营收7.68亿元(YoY+94.65%)★ღღ，但研发投入较高占公司研发投入49%★ღღ，仍处投入期★ღღ。进入1Q25★ღღ，公司利润端环比改善★ღღ，单季度实现营收6.89亿元(YoY+64.92%,QoQ-6.13%)★ღღ，归母净利润0.38亿元(YoY+336.1%★ღღ，QoQ+121.9%)★ღღ，毛利率41.75%(YoY-5.26pct★ღღ，QoQ+10.41pct)★ღღ，显示与半导体业务毛利率逐步改善★ღღ。

　　半导体业务先进制程应用顺利推进★ღღ，在手订单16.68亿元★ღღ。1Q25半导体业务实现销售收入2.12亿元★ღღ，同比增长63.71%★ღღ；截至1Q25公司半导体业务在手订单为16.68亿元★ღღ，占公司总在手订单的59%★ღღ，为公司未来业绩增长的核心支撑★ღღ。目前公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备已正式交付客户★ღღ；其他部分主力产品（如膜厚★ღღ、OCD临床医学★ღღ、电子束设备）已完成7nm先进制程的交付及验收★ღღ，并取得先进制程重复性订单★ღღ；更先进制程的产品正在验证中★ღღ，预计薄膜量测★ღღ、明场等新产品线将贡献新的增长点★ღღ。

　　显示业务稳健复苏★ღღ，新兴应用打开增长空间★ღღ。1Q25显示业务实现销售收入3.82亿元★ღღ，同比增长42.46%★ღღ，毛利率有所回升★ღღ。在手订单约7.64亿元★ღღ，随着行业正逐渐走出周期性底部★ღღ，OLED技术日趋成熟★ღღ，中大尺寸OLED（如京东方G8.6OLED项目）的新建投资有望为公司带来持续需求★ღღ。同时★ღღ，公司在AR/VR等新兴显示领域布局深入★ღღ，已获得全球头部客户Micro OLED检测及AR光学模组检测设备独家订单★ღღ，并持续收获重复性订单★ღღ。

　　1Q25公司研发投入同比增加11.4%★ღღ，重点聚焦半导体业务★ღღ。1Q25公司半导体检测领域研发投入0.76亿元(YoY+32.31%★ღღ，占50.3%）为重点发展方向★ღღ；传统优势—显示检测领域研发投入0.62亿元(YoY-1.94%★ღღ，占41.1%)★ღღ，保持稳定★ღღ；新能源领域受行业下行影响研发投入0.13亿元(YoY-12.56%★ღღ，占8.6%)★ღღ，稳步收缩★ღღ。

　　投资建议★ღღ：我们看好半导体量检测设备的国产化空间和公司产品技术与客户拓展的领先优势★ღღ，预计2025-2027年归母净利润2.07/3.26/4.61亿元★ღღ，当前股价对应25-27年PE78/49/35倍★ღღ，给予“优于大市”评级★ღღ。

　　2024年利润表现良好★ღღ。公司24年收入9.27亿元★ღღ，同比+14.69%★ღღ；归母净利1.81亿元★ღღ，同比+100.11%★ღღ；扣非归母净利1.16亿元★ღღ，同比+54.68%★ღღ。25Q1公司收入1.70亿元★ღღ，同比+63.46%★ღღ；归母净利0.18亿元★ღღ，同比-77.68%★ღღ；扣非归母净利0.17亿元★ღღ，同比+10.06%★ღღ，25Q1利润下滑主要系上年同期收购产生投资收益所致★ღღ。

　　公司2024年业务收入结构呈现出显著变化★ღღ。综合解决方案业务收入为3.03亿元★ღღ，占比32.73%★ღღ，同比下降34.18%★ღღ。这主要是由于下游铜冶炼客户面临矿端资源紧缺和加工费低迷的双重冲击★ღღ，导致行业整体发展受限★ღღ，增量项目减少★ღღ，部分项目的实施进度延缓★ღღ。产品销售业务收入为2.69亿元★ღღ，占比29.11%★ღღ，同比增长96.00%★ღღ，这得益于公司收购龙立化学★ღღ，推动了该业务的快速增长★ღღ。运营服务业务收入为3.21亿元★ღღ，占比34.74%★ღღ，同比增长66.06%★ღღ，公司不断优化业务结构★ღღ，使得运营服务业务发展良好★ღღ。从业务结构变化来看★ღღ，综合解决方案业务占比从2023年的40.56%下降至2024年的32.73%★ღღ，产品销售业务占比从较低水平显著提升至29.11%★ღღ，运营服务业务占比从较低水平提升至34.74%★ღღ，成为公司收入占比最高的业务板块★ღღ。

　　2024年★ღღ，公司运营服务业务毛利率为32.51%★ღღ，同比下降0.27个百分点★ღღ。产品销售业务毛利率49.29%★ღღ，同比增加3.99个百分点★ღღ，或得益于收购龙立化学后带来的产品结构变化以及相应的协同效应★ღღ。重金属防治综合解决方案板块依然维持了高毛利率★ღღ，2024年达到25.40%★ღღ，增加了2.69个百分点★ღღ，虽然营收下滑★ღღ，但是盈利能力得到了验证★ღღ。

　　目前公司铜萃取剂产品已覆盖多家国内大型铜矿企业和铜冶炼项目★ღღ，同时通过强化中资企业海外项目的服务能力★ღღ，建立了完善的售后服务体系★ღღ，可及时响应客户需求★ღღ，为客户提供全方位的技术支持和解决方案★ღღ，迅速提升国际市场占有率★ღღ。2024年公司收购龙立化学后★ღღ，在成本控制★ღღ、营销策略上取得了显著的工作成效★ღღ，全年龙立化学营业收入同比增长超36%★ღღ，净利润增长达到121%★ღღ，市场竞争力和盈利能力提升明显★ღღ，未来随着刚果（金）湿法铜产能的进一步提升★ღღ，公司营业或随之继续增长★ღღ。

　　在资源化业务方面★ღღ，公司于2024年11月21日公告★ღღ，计划与吉林紫金铜业签署《铼酸铵生产线建设运营合作协议》★ღღ。该项目设计年产能约2吨★ღღ，总投资约520万元★ღღ。根据协议★ღღ，双方将基于铼酸铵产品的销售额进行分成★ღღ。本次合作协议的签订★ღღ，将进一步稳固公司污酸资源回收技术产业化能力★ღღ，实现公司污酸资源回收业务从单一项目建设到合作共享模式的转变★ღღ，进一步提升业务能力★ღღ，助推公司高质量发展★ღღ。

　　白酒行业分化加剧★ღღ，全国及区域性头部酒企韧性凸显★ღღ。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局★ღღ，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河★ღღ、产业结构优化及渠道精细化运营★ღღ，展现出较强韧性★ღღ。与2012-2014年白酒行业周期调整相比★ღღ，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭★ღღ，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态★ღღ。

　　中国生态白酒领军者★ღღ，省内大众价格带核心地位★ღღ。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水★ღღ，因其独特的生态口感★ღღ，避开传统浓香内卷★ღღ。公司以其核心价格带的精准卡位★ღღ，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率★ღღ，实现省内大众价格带占有率第一★ღღ，本土防御壁垒优势显著★ღღ。公司为少数民营机制上市的白酒企业★ღღ，15年登陆上交所★ღღ，同年推出生态洞藏系列★ღღ，带动公司总营收由15年的29.3亿元提升至24年的73.4亿元★ღღ。

　　洞藏系列增势延续★ღღ，省内占比持续提升★ღღ。2015-2023年★ღღ，公司总营收/归母净利润CAGR分别为+11.1%/+20.1%★ღღ，为高速增长期★ღღ。受行业调整影响★ღღ，24年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%★ღღ。分产品★ღღ：24年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%★ღღ，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%★ღღ，增势延续★ღღ。分区域★ღღ：24年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%★ღღ，省内增长仍具韧性★ღღ。

　　盈利能力仍具韧性z6.com尊龙凯时官网★ღღ！★ღღ，25Q1现金流短期承压★ღღ。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%★ღღ，主要系★ღღ：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%★ღღ，洞藏系列放量助推产品结构升级★ღღ。2）全年费用率管控良好★ღღ，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct★ღღ。25Q1毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct★ღღ，逆周期下盈利能力仍具韧性★ღღ。25Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%★ღღ，现金流表现同比承压★ღღ。

　　盈利预测与投资建议★ღღ：24年公司分红率46.3%★ღღ，股息率为3.7%★ღღ，进一步提升空间大★ღღ，强化长期投资价值★ღღ。我们预计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元★ღღ，归母净利润分别为27/28/29亿元★ღღ，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7★ღღ。参考可比公司估值水平★ღღ，我们给予公司2025年20xPE★ღღ，给予目标价66元★ღღ，维持“优于大市”评级★ღღ。

　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报★ღღ：2024年实现营业收入30.45亿元★ღღ，同比增长16.77%★ღღ；归母净利润6.15亿元★ღღ，同比增长80.75%★ღღ，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响★ღღ；扣非归母净利润4.30亿元★ღღ，同比增长44.85%★ღღ。

　　其中★ღღ，2024年第四季度营业收入8.00亿元★ღღ，同比增长13.95%★ღღ；归母净利润1.07亿元★ღღ，同比增长45.94%★ღღ；扣非归母净利润1.20亿元★ღღ，同比增长63.92%★ღღ。

　　2025年一季度实现营业收入9.85亿元★ღღ，同比增长75.76%★ღღ；归母净利润3.12亿元★ღღ，同比增长224.90%★ღღ；扣非归母净利润2.15亿元★ღღ，同比增长1150.17%★ღღ。

　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元★ღღ，同比增长80.07%★ღღ。其中★ღღ，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元★ღღ，同比增长80.97%★ღღ；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元★ღღ，同比增长80.86%★ღღ。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现★ღღ，为收入增长提供了有力支撑★ღღ，销量★ღღ、价格影响分别为2.38亿元★ღღ、1.48亿元★ღღ，依次贡献增速49.87%★ღღ、31.06%★ღღ。同时★ღღ，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元★ღღ，同比增长约为45%★ღღ，继续保持高增长★ღღ。

　　2024年★ღღ，公司海外收入达5.28亿元★ღღ，同比增长23.89%★ღღ，销售毛利率约为55.97%★ღღ，较2023年继续回升★ღღ。在新兴市场★ღღ，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户★ღღ，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式★ღღ，进一步扩大市场份额★ღღ。同时★ღღ，公司加速国际团队建设★ღღ，根据不同地区和国家的市场需求★ღღ，实施精准的市场投资★ღღ、本土分销策略★ღღ，全力开拓国际化多元市场★ღღ。在欧美市场★ღღ，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进★ღღ。

　　2024年公司多个在研产品取得了重要进展★ღღ，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明★ღღ，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著★ღღ，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%★ღღ，且药物安全性和耐受性良好★ღღ。

　　2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药★ღღ。同时★ღღ，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理★ღღ，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准★ღღ，并完成首例受试者给药★ღღ。

　　公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）★ღღ、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药★ღღ。

　　国内高端PCB龙头★ღღ，多层板/HDI板技术领先★ღღ，通过收购形成“软硬兼具”布局★ღღ。公司作为PCB硬板龙头★ღღ，经过近二十载行业深耕★ღღ，积累了深厚的技术与经验★ღღ，公司多层板和HDI板技术行业领先★ღღ，目前24层6阶HDI产品和32层高多层板已实现大批量出货★ღღ，并具备70层高精密多层线阶高密度互连HDI板量产能力★ღღ。公司产品广泛应用于大数据中心★ღღ、人工智能★ღღ、汽车电子★ღღ、工业互联等领域★ღღ，并和英伟达★ღღ、特斯拉★ღღ、AMD★ღღ、微软等国内外知名品牌保持长期合作★ღღ。2023年★ღღ，公司通过收购PSL切入PCB软板业务★ღღ，形成“软硬兼具”的产品布局★ღღ。

　　算力需求爆发+汽车电动化★ღღ、智能化★ღღ、轻量化驱动PCB行业快速增长★ღღ，高附加值产品需求旺盛★ღღ。服务器方面★ღღ，算力需求增加带来AI服务器中的PCB用量大幅提升★ღღ，其中新增GPU模组的相关PCB产品会是主要价值增量★ღღ，同时★ღღ，AI服务器高速传输需求和总线标准提高带动PCB规格及材料双重升级★ღღ。英伟达GB200系列的升级有望带动PCB单机价值量进一步提升★ღღ。汽车电子方面★ღღ，汽车电气化★ღღ、智能化和轻量化趋势推动汽车单车PCB价值量显著提升★ღღ，鉴于汽车对数据传输的可靠性的要求不断提高★ღღ，车用PCB中高频PCB★ღღ、HDI板★ღღ、FPC等中高阶PCB应用不断增长★ღღ。根据Prismark★ღღ，2024—2028年★ღღ，全球PCB行业产值将以5.4%的年复合增长率成长★ღღ，到2028年预计超过900亿美元★ღღ。随着电子产品对PCB板的高密度★ღღ、高精度★ღღ、高性能要求更加突出★ღღ，未来多层板★ღღ、HDI板★ღღ、封装基板等高端PCB产品的需求增长将日益显著★ღღ。

　　公司在产品★ღღ、客户★ღღ、产能三端发力★ღღ，AI算力需求带来超预期增长空间★ღღ。产品方面★ღღ，公司收购PSL形成“软硬兼具”布局★ღღ，随着公司产品结构不断丰富★ღღ，有助于提升公司整体竞争力★ღღ，并提升公司市场份额★ღღ。随着高阶HDI线路板★ღღ、高端多层★ღღ、高频高速等高附加值产品的占比不断提升★ღღ，公司产品结构逐

　　步优化★ღღ。客户方面★ღღ，公司紧密绑定优质客户★ღღ，和英伟达★ღღ、特斯拉★ღღ、AMD★ღღ、微软等国内外知名品牌保持长期深度合作★ღღ，长期的合作基础为公司HDI板进入大客户供应链建立壁垒★ღღ，使得公司充分受益于英伟达AI服务器出货量的快速增长★ღღ。产能方面★ღღ，公司积极完善产能布局★ღღ，规划国内国外产能双重保障★ღღ。

　　盈利预测★ღღ、估值分析和投资建议★ღღ：预计公司2025-2027年归母公司净利润46.50/65.81/81.49亿元★ღღ，同比增长302.8%/41.5%/23.8%★ღღ，对应EPS为5.39/7.63/9.45元★ღღ，PE为18.6/13.1/10.6倍★ღღ。公司作为PCB硬板龙头★ღღ，受益于AI服务器需求增长带来的高端PCB需求增长★ღღ，公司板顺利导入大客户并占据优势份额★ღღ，首次覆盖给予“买入-A”评级★ღღ。

　　营收展现韧性★ღღ，投资收益贡献亮眼★ღღ。2024年和2025Q1公司营收分别3487.75亿元★ღღ、893.63亿元★ღღ，同比+1.83%★ღღ、-0.07%★ღღ，营收韧性较强★ღღ。2025Q1利息净收入为688.57亿元★ღღ，同比-3.79%★ღღ，主要受资产重定价及资产负债结构调整等因素影响★ღღ。2025Q1投资总收益为101.49亿元★ღღ，同比+18.81%★ღღ，主要得益于公司积极优化资产配置★ღღ、提升资产交易能力★ღღ。公司坚持“量价险”均衡策略★ღღ，2025Q1净息差为1.71%★ღღ，较2024年末-16BP★ღღ，净息差保持在行业前列★ღღ。

　　规模稳健增长★ღღ，负债端优势放大★ღღ。截至2024年末★ღღ，公司贷款总额达8.91万亿元★ღღ，同比+9.38%★ღღ；存款总额为15.29万亿元★ღღ，同比+9.54%★ღღ，规模稳健增长态势延续★ღღ。截至2025年一季度末★ღღ，公司贷款总额为9.36万亿元★ღღ，较上年末+4.97%★ღღ；客户存款总额为15.98万亿元★ღღ，较上年末+4.51%★ღღ。2025年一季度★ღღ，公司存款付息率较2024年末-17BP★ღღ，负债端优势进一步放大★ღღ，反映出公司持续优化负债结构★ღღ、巩固成本优势的能力★ღღ。

　　资产质量稳健★ღღ，风险抵补能力充足★ღღ。截至2024年末★ღღ，公司不良率为0.90%★ღღ，同比+7BP★ღღ；2025年一季度末小幅回升至0.91%★ღღ，但整体仍处于低位水平★ღღ，资产质量良好★ღღ。2025年一季度末★ღღ，公司拨备覆盖率为266.13%★ღღ，较2024年末-20.02pct★ღღ，保持较强的风险抵补能力★ღღ。

　　投资建议★ღღ：公司营收和净息差韧性强★ღღ，规模稳健增长★ღღ，负债端优势明显★ღღ；资产质量优异★ღღ，风险抵补能力较强★ღღ。预计2024-2026年公司营业收入3528.43★ღღ、3656.78★ღღ、3823.07亿元★ღღ，归母净利润为877.17★ღღ、901.50★ღღ、933.41亿元★ღღ，BVPS为9.04★ღღ、10.18★ღღ、11.28元/股★ღღ，对应6月6日收盘价的PB估值为0.59★ღღ、0.53★ღღ、0.48倍★ღღ。维持“买入”评级★ღღ。

　　卓越新能是国内生物柴油行业龙头企业★ღღ，并逐步形成以生物柴油为主销产品★ღღ，工业甘油★ღღ、生物酯增塑剂★ღღ、水性醇酸树脂★ღღ、脂肪醇等产业链深加工产品为辅的业务模式尊龙凯时app★ღღ，实现对产业链产品的高效分级利用★ღღ，将产品朝高附加值领域延伸★ღღ，不断提高公司综合竞争力★ღღ。未来公司生物柴油产能有望超百万吨★ღღ，在全球碳减排背景下成长可期★ღღ。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.86★ღღ、5.30★ღღ、8.44亿元★ღღ，EPS分别为3.21★ღღ、4.41★ღღ、7.03元★ღღ，2025年6月6日股价对应PE分别为14.21★ღღ、10.35★ღღ、6.49倍★ღღ，首次覆盖给予“买入”评级★ღღ。

　　生物柴油★ღღ：中国以UCO为原料的生物柴油降碳属性凸显★ღღ，未来需求空间广阔产能布局方面★ღღ，2024年底公司生物柴油产能50万吨/年★ღღ，未来将在新加坡★ღღ、沙特★ღღ、泰国等海外国家进行产能布局★ღღ，推动公司生物柴油产能超百万吨★ღღ，扩大公司竞争力★ღღ。销售渠道布局方面★ღღ，公司通过荷兰子公司完成对欧洲市场的销售渠道布局★ღღ，以现货方式与下游客户进行交易★ღღ，提高公司产品议价能力★ღღ。尽管欧盟向中国生物柴油产品征收较高的反侵销税★ღღ，但由于欧盟境内菜籽油原料不足★ღღ、中国UCO制备生物柴油减碳属性凸显★ღღ，且中国为全球具备大量生物柴油出口能力的国家★ღღ，未来中国生物柴油仍有向欧盟出口的可能★ღღ。此外在全球碳减排背景下★ღღ，尤其是未来随着各国陆续推行船舶降碳★ღღ、SAF掺混政策★ღღ，生物柴油需求有望持续增长★ღღ。待公司百万吨生物柴油产能落地后★ღღ，叠加海外产能及销售渠道布局逐步完善★ღღ，公司未来成长动力充足★ღღ。

　　甘油★ღღ、脂肪醇产品价格走势均与棕榈油价格走势具有一定相关性★ღღ，未来随着印尼推行B40生物柴油政策★ღღ，印尼国内需求增加从而减少棕榈油出口★ღღ，棕榈油价格有望高位维持★ღღ，推动甘油★ღღ、脂肪醇价格高位维持★ღღ。公司的甘油是生物柴油生产过程中的副产品★ღღ、脂肪醇采用价格较低的生物柴油作为原料★ღღ，因此公司的甘油★ღღ、脂肪醇产品具有较强成本优势★ღღ，进而推动公司业绩增长★ღღ。

　　事件★ღღ：在2025年中国国际电池技术交流会上★ღღ，公司举办了全固态硫化物新品发布会★ღღ，正式推出一系列新品★ღღ，包括超纯硫化锂★ღღ、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料★ღღ。

　　硫化物固态电解质具备较高的离子电导率★ღღ，有望成为未来固态电池发展的核心★ღღ。固态电池能量密度更高★ღღ、安全性更好★ღღ、循环寿命更长★ღღ，是业内公认的下一代锂电池技术★ღღ。在众多固态电池技术路线中★ღღ，硫化物固态电解质具备较高的离子电导率★ღღ，是当下技术突破的关键方向★ღღ。

　　公司硫化物路线布局领先★ღღ，推出超纯硫化锂★ღღ、超细硫化物固态电解质以及高电导硫化物固态电解质膜等核心材料★ღღ。1）公司推出的超纯硫化锂★ღღ，通过分子级匀化以及一步烧结技术★ღღ，大幅提升了碳热还原法制备硫化锂的纯度★ღღ，产品纯度可达99.9%以上★ღღ。2）公司发布的细硫化物固态电解质★ღღ，当粉体粒径在纳米级尺寸下★ღღ，仍具有超高的离子电导率★ღღ，测试数据显示★ღღ，其粒径降至300nm时★ღღ，常温离子电导率仍可达到6mS/cm以上★ღღ，这使得它在掺杂到正负极后★ღღ，能够有效降低电池的阻抗★ღღ、提高电池的能量密度★ღღ、充放电效率以及循环性能★ღღ。3）公司高电导硫化物固态电解质膜具备高离子电导率★ღღ、超薄★ღღ、高机械强度等特性★ღღ，厚度在30μm以下时★ღღ，离子电导率仍可超过3mS/cm★ღღ，该产品还可实现连续化卷对卷生产★ღღ，能够满足电池客户连续化制备固态电池的需求★ღღ。公司硫化物固态电解质材料生产项目落地玉溪★ღღ，项目分阶段实施★ღღ，全部建成投产后预计可形成年产1000吨硫化物固态电解质材料的生产能力★ღღ。

　　筹划通过发行股份及支付现金购买锐成芯微 100%和纳能微45.64%股份★ღღ， 构建“EDA+IP” 双引擎★ღღ。 参照国际 EDA 巨头如新思科技和铿腾电子的发展路径★ღღ， EDA 和 IP 的深度协同是领先 EDA 企业发展的必经之路★ღღ， 也是推动集成电路行业的工艺演进和高端芯片竞争力提升的重要支撑★ღღ。 锐成芯微自 2011 年成立起★ღღ， 便聚焦物理 IP 进行技术布局和探索★ღღ， 已拥有覆盖全球 30 多家晶圆厂★ღღ、 5nm~180nm 等多种工艺类型的 1,000 多项物理 IP★ღღ， 为汽车电子★ღღ、 工业控制★ღღ、 物联网★ღღ、 无线通信★ღღ、 人工智能等多个领域提供以物理 IP 技术为核心竞争力的解决方案★ღღ。 纳能微主要产品及服务包括高速接口 IP★ღღ、 模拟及数模混合 IP等半导体 IP 授权服务业务及芯片定制服务等★ღღ， 主要面向芯片设计公司★ღღ、 系统集成厂商提供半导体 IP 授权及芯片定制服务业务★ღღ。 通过本次交易★ღღ， 标的公司十多年积累的覆盖数十个工艺平台的上万套各类物理半导体 IP 库★ღღ， 将为上市公司的 EDA 工具研发提供支撑和驱动★ღღ， 加速 EDA 工具的研发★ღღ， 提升工具的竞争力★ღღ。 同时★ღღ， 上市公司覆盖制造端和设计端的 EDA 产品将为标的公司半导体 IP 研发提供工具及流程支撑★ღღ， 提升标的公司半导体 IP 业务的开发效率和竞争力★ღღ。

　　围绕 DTC0 方法学重点突破设计和制造领域的关键 EDA 技术★ღღ， 打造应用驱动的 EDA 全流程★ღღ。 2024 年★ღღ， 公司实现营收 4.19 亿元★ღღ， 同比+27.42%★ღღ； 实现主营业务收入 4.17 亿元★ღღ， 同比+27.29%★ღღ， 其中 EDA 软件授权/半导体器件特性测试系统/技术开发解决方案占主营业务收入的比重分别为 61.67%/28.15%/10.19%★ღღ； 来自境内的主营业务收入为 3.04 亿元★ღღ， 同比+44.27%★ღღ， 占公司主营业务收入的比例为 72.93%★ღღ，同比增加 8.58pcts★ღღ， 公司境内市场竞争力进一步提升★ღღ。 公司紧密关注行业动态★ღღ， 积极应对新挑战★ღღ， 精准把握下游客户的多样化需求★ღღ， 成功实现了客户群体的拓展和单客户收入的显著提升★ღღ。 2024年报告期内★ღღ，公司发生交易的客户总数突破 157 户★ღღ， 单客户平均收入贡献达到265.69 万元★ღღ， 较去年同期增长了 20.80%★ღღ， 反映出公司在客户关系深化与价值挖掘方面的卓越成效★ღღ。 2025Q1★ღღ， 公司主营业务收入为9,119.07 万元★ღღ， 同比+11.79%★ღღ， 其中 EDA 软件授权/半导体器件特性测试系统/技术开发解决方案占主营业务收入的比重分别为76.07%/8.84%/15.09%★ღღ； 来自境内的主营业务收入为 6,952.18 万元★ღღ，占公司主营业务收入的比例为 76.24%★ღღ。 同时★ღღ， 2025Q1 公司净利润扭亏为盈★ღღ。

　　固本拓新★ღღ， 加大研发投入加速国产化替代进程★ღღ。 2024 年★ღღ， 公司研发投入合计 2.89 亿元★ღღ， 同比+21.84%★ღღ， 研发投入占营业收入的比例达到 68.90%★ღღ。 公司员工总数及研发人员数量持续攀升★ღღ， 在数量增长的同时★ღღ， 也注重个体能力的提升★ღღ， 实现人才队伍的提质增量★ღღ。 截至 2024 年12 月 31 日★ღღ， 公司员工总量为 588 人★ღღ， 同比+15.07%★ღღ； 在研发人员方面★ღღ， 研发人员总数达到 423 人★ღღ， 同比+18.16%★ღღ， 占公司总人数的比例达到 71.94%★ღღ； 在人员结构方面★ღღ， 研发人员结构保持高水准★ღღ， 硕士及以上学历人员占比达 78.25%★ღღ， 40 岁及以下年龄段人员占比达 78.49%★ღღ。公司基于 DTCO 方法学★ღღ， 持续进行战略产品的升级完善及新产品的研发布局★ღღ。 制造类 EAD 方面★ღღ， 公司通过将自动化★ღღ、 并行加速★ღღ、 云计算等先进方法学与 EDA 产品技术相结合★ღღ， 帮助客户显著提高生产效率★ღღ， 可以在需要快速的工艺开发迭代时将周期从数月缩短至数周★ღღ， 助力芯片制造与设计更高效地协同优化★ღღ， 提升芯片产品 YPPA（指芯片 Yield 良率★ღღ、 Performance 性能★ღღ、 Power 功耗★ღღ、 Area 尺寸四大核心指标）★ღღ。 设计类 EDA 方面★ღღ， 公司设计类 EDA 产品线包括电路仿真分析★ღღ、 标准单元库优化★ღღ、 定制电路设计和数字电路与 SoC 设计★ღღ。 通过深入了解客户需求和市场趋势,不断提升现有产品的性能和功能★ღღ， 提高整体效率和可靠性★ღღ， 同时致力于新产品研发和发布,以填补市场空白★ღღ、 拓展产品线,满足不断涌现的新需求★ღღ。

　　股份支付费用和研发费用增加导致亏损的风险★ღღ， 技术升级迭代风险★ღღ， 研发成果未达到预期或研发投入超过预期的风险★ღღ， 研发成果未获得市场认可导致无法形成规模化销售的风险★ღღ， 研发技术人员流失及人员成本上升风险★ღღ， EDA 市场规模相对有限及市场格局现状导致的竞争风险★ღღ， 产品种类丰富度较低的竞争风险★ღღ， 经营规模较小的风险★ღღ， 无法找到潜在收购或战略投资标的及实现业务协同的风险★ღღ， 商誉减值的风险★ღღ， 毛利率波动的风险★ღღ， 海外市场风险★ღღ， 国际贸易摩擦风险★ღღ， 汇率波动的风险★ღღ， 税收优惠相关的风险★ღღ， 知识产权侵权风险★ღღ。

　　国产 EDA 加速替代★ღღ。 据路透社援引知情人士消息★ღღ， 新思科技★ღღ、 楷登电子和西门子 EDA 上述三家企业在内的多家 EDA 软件供应商★ღღ， 均于 5 月 23 日收到相关函件★ღღ， 要求他们暂停向中国客户发货★ღღ， 今后向中国出口相关软件需获得新的许可证★ღღ， 部分已发放的许可证也将被撤销★ღღ。 全球 EDA 市场由新思科技★ღღ、 楷登电子和西门子 EDA 三巨头垄断★ღღ，根据 TrendForce 数据★ღღ， 2024 年★ღღ， 新思科技★ღღ、 楷登电子和西门子 EDA分别占据全球 EDA 市场 32%★ღღ、 29%和 13%的市场份额★ღღ， 合计市场份额高达 74%★ღღ； 在中国★ღღ， 这三大厂商所占市场份额超过 80%★ღღ。 据中国半导体行业协会预测★ღღ， 2025 年中国 EDA 市场规模将达到 184.9 亿元★ღღ， 占全球市场的 18.1％★ღღ。 此次断供必将促使国产 EDA 行业加速自主创新步伐★ღღ。 公司通过十余年发展再创新★ღღ， 不断丰富和完善模拟电路设计全流程 EDA 工具系统★ღღ、 存储电路设计全流程 EDA 工具系统★ღღ、 射频电路设计全流程 EDA 工具系统★ღღ、 数字电路设计 EDA 工具淘800 9.9元★ღღ、 平板显示电路设计全流程EDA工具系统★ღღ、 晶圆制造EDA工具★ღღ、 先进封装设计EDA工具和3DIC设计 EDA 工具等解决方案★ღღ， 并持续获得市场突破★ღღ， 加速国产 EDA 替代进程★ღღ。

　　拟收购芯和半导体 100%股权★ღღ， 补齐多款关键核心工具短板构建从芯片到系统级的完整解决方案★ღღ。 公司拟通过发行股份及支付现金的方式向上海卓和信息咨询有限公司等 35 名股东购买芯和半导体科技（上海） 股份有限公司 100%股份★ღღ， 并同步向中国电子信息产业集团有限公司★ღღ、 中电金投控股有限公司发行股份募集配套资金★ღღ。 当前半导体行业正从仅关注芯片本身向系统与制造协同优化转变★ღღ。 国际三大 EDA巨头纷纷通过战略收购加速向系统级转型★ღღ， 去年新思科技就宣布以350 亿美元价格收购 Ansys 公司★ღღ。 为加快打造全谱系★ღღ、 全流程能力★ღღ，通过并购实现外延式增长尊龙凯时app★ღღ， 提升公司的发展速度★ღღ， 公司拟收购芯和半导体★ღღ。 芯和半导体在电磁场仿真★ღღ、 场路协同仿真★ღღ、 电热应力多物理场仿真★ღღ、 信号完整性★ღღ、 电源完整性分析和系统级验证等领域★ღღ， 能够为芯片★ღღ、 封装★ღღ、 模组★ღღ、 互连到整机系统的全产业链客户提供较完整的仿真解决方案★ღღ。 通过本次收购★ღღ， 在补齐多款关键核心工具短板的同时★ღღ， 可以构建从芯片到系统级的完整解决方案★ღღ， 如完整的 3DIC 解决方案★ღღ，同时可以拓展可触及的市场规模★ღღ， 扩大客户群体★ღღ， 提升经营业绩★ღღ。

　　技术创新★ღღ、 产品升级的风险★ღღ， 技术人员流失或不足的风险★ღღ， 产业政策发生变化的风险★ღღ， 市场竞争风险★ღღ， 国际贸易摩擦风险★ღღ， 海外经营风险★ღღ。

　　内贸集装箱物流龙头★ღღ，内外贸协同发展★ღღ。中谷物流是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一★ღღ，公司业务模式是以水路运输为核心★ღღ，以标准化集装箱为载体★ღღ，提供多式联运全程物流服务★ღღ。2021年2月★ღღ，公司把握投资时机低点订造18艘4600TEU集装箱船★ღღ，为后续成本优势及外贸利润奠定基础★ღღ。截至2024年12月31日★ღღ，公司已运营船舶111艘★ღღ，总运力达21.3万TEU★ღღ，集装箱船队规模排名全国第二★ღღ。公司内外贸协同发展★ღღ，根据市场情况灵活调配内外贸运力★ღღ，主要以期租租船的方式将自有船转给外贸运营商使用★ღღ，收益稳定性较高★ღღ。

　　现金牛+高分红属性突出★ღღ。公司现金流与ROE长期保持健康水平★ღღ，盈利能力稳健★ღღ，且公司负债率较低★ღღ，资产质量较高★ღღ。截至24年年报★ღღ，公司货币资金及固定资产各约77亿元★ღღ，分别占总资产的31%★ღღ。公司高分红属性明显★ღღ，自2020年上市以来★ღღ，现金分红率逐年提升★ღღ，2024年公司分红率达到90.39%★ღღ，现金分红总额16.59亿元★ღღ。

　　内贸集运★ღღ：历史较底部★ღღ，潜在上行空间可观★ღღ。需求端★ღღ，政策引导基建投资回暖及消费刺激加码★ღღ，支撑家电★ღღ、汽车等货类运输需求★ღღ；运力端★ღღ，因外贸航线高收益持续吸引运力外流★ღღ，叠加新船交付锐减★ღღ，供给压力趋缓★ღღ。展望后市★ღღ，内贸集运市场仍处于历史较底部位置★ღღ，潜在上行空间可观★ღღ。

　　外贸租船★ღღ：亚洲支线市场前景乐观★ღღ，期租市场需求坚挺★ღღ。外贸集运市场基本面复苏★ღღ，红海航线绕行导致有效运力下降★ღღ，部分对冲了2024年新船集中交付压力★ღღ，支撑集运运价★ღღ。亚洲区域市场呈现韧性★ღღ：RCEP协定深化成员国贸易协同★ღღ，叠加国内企业为应对中美贸易的政策不确定性★ღღ，继续将产业链向东南亚★ღღ、拉美等第三国/地区转移★ღღ，成为区域航线核心驱动因素★ღღ。供给端结构性矛盾突出★ღღ，新船交付量缩减叠加船龄老化★ღღ，利好亚洲支线市场和小船期租租金★ღღ。

　　盈利预测与评级★ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.84/20.98/22.02亿元★ღღ，同比增速分别为8.08%/5.76%/4.97%★ღღ，当前股价对应的PE分别为10.37/9.81/9.35倍★ღღ；首次覆盖★ღღ，鉴于公司业绩较为稳定和股息率可观★ღღ，给予“买入”评级★ღღ。

　　风险提示★ღღ。内贸需求增长不及预期★ღღ；外贸租赁收益不及预期★ღღ；美国关税政策变化★ღღ；经济增长不及预期★ღღ；红海复航★ღღ；环保政策合规风险★ღღ。

　　摩托车行业领跑者★ღღ，从代工到三大品牌自主车企★ღღ。公司为深耕摩托车行业三十年的行业领先企业★ღღ，早期以发动机为主业★ღღ，2005年起为宝马代工摩托车发动机★ღღ，2015年起为其代工摩托车整车★ღღ，20年间合作不断深入★ღღ，沉淀出优秀的制造和品控能力★ღღ。2018年公司推出自主品牌无极★ღღ，正式进军大排量摩托车市场★ღღ，当前公司已形成“VOGE+LONCIN+BICOSE”三大品牌矩阵★ღღ。2019-2024年★ღღ，公司营收从106亿元增长到168亿元★ღღ，5年CAGR9.6%★ღღ，归母净利润从6.23亿元增长至11.2亿元★ღღ，5年CAGR12.4%★ღღ。

　　战略聚焦重塑增长动能★ღღ，宗申入主强强联合★ღღ。1）战略转型★ღღ：早期公司业务分散多变★ღღ，通过对外收购等方式拓展各类新兴业务★ღღ，收购公司经营不佳+商誉减值造成业绩拖累★ღღ；2021年公司进行重大战略转型★ღღ，聚焦“摩托车+通机”主业★ღღ，剥离亏损业务★ღღ，24年商誉减值已计提完毕★ღღ，有望轻装上阵★ღღ。2）股权重组落地★ღღ：24年12月股权重整顺利落地★ღღ，公司实控人变更为左宗申★ღღ，宗申集团旗下摩托车业务有望整合进公司体内★ღღ，有望充分发挥协同效应★ღღ，带动公司成为国内第一大摩托车企★ღღ。

　　无极复盘★ღღ：打造无极品牌★ღღ，进军大排量玩乐车市场★ღღ。公司于2018年推出无极品牌★ღღ，前期爆发后2022年经历调整★ღღ，2023年重回增长通道★ღღ，期间公司多方面能力改善★ღღ。1）产品★ღღ：公司从工业品思维向消费品思维转变★ღღ，爆品打造能力提升★ღღ，2023-2024年新推出产品如CU525★ღღ、DS525X★ღღ、DS900X在细分市场领先★ღღ，同时公司2023年起每年新推产品达5-7款★ღღ，新品数量显著增加★ღღ、产品矩阵持续完善★ღღ，与海外竞品相比★ღღ，公司产品性能相当的同时价格仅为进口车1/2淘800 9.9元★ღღ，与国产竞品相比★ღღ，公司品控+性价比具备优势★ღღ；2）渠道★ღღ：公司持续开拓国内外销售网点★ღღ，截至2024年底★ღღ，公司国内销售网点990个★ღღ，海外销售网点1165个★ღღ；3）营销★ღღ：线上多平台发力共同营销★ღღ，聘请代言人进行宣传★ღღ，品牌形象逐渐年轻化★ღღ。

　　成长展望★ღღ：大排量摩托车空间广阔★ღღ，无极品牌势能向上★ღღ。1）行业空间广阔★ღღ：内销方面★ღღ，2024年内销大排量渗透率7%★ღღ，对标日本可看2-3倍空间★ღღ；出口方面★ღღ，海外摩托车总销量4000万辆以上★ღღ，其中大排量销量约350万辆★ღღ，为国内8-9倍★ღღ，中国品牌全球份额提升空间充足★ღღ。2）无极新品周期向上★ღღ：公司产品矩阵相对完善★ღღ，覆盖150-900CC排量段的各类车型★ღღ，将充分受益于行业β★ღღ，同时25年推出重磅新品DS800Rally★ღღ、CU625★ღღ、SR150S等★ღღ，我们看好无极品牌持续势能向上★ღღ。

　　盈利预测与投资评级★ღღ：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为208.8/240.2/264.2亿元★ღღ，归母净利润分别为18.7/22.9/25.7亿元★ღღ，对应EPS分别为0.9/1.1/1.25元★ღღ，对应PE分别为15.6/12.8/11.4倍★ღღ。考虑公司无极品牌势能持续向上★ღღ，营收利润处于快速增长期★ღღ，且中长期空间较大★ღღ，我们认为隆鑫通用应享受更高估值★ღღ，首次覆盖给予“买入”评级★ღღ。

　　国科微发布并购交易预案★ღღ：公司拟通过发行股份及支付现金的方式向宁波甬芯等11名交易对方购买其合计持有的中芯宁波94.366%股权★ღღ，并拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金★ღღ。

　　2024年受市场需求增长放缓★ღღ、行业竞争加剧影响★ღღ，公司实现营业总收入197,789.18万元★ღღ，同比下降53.26%★ღღ。公司及时调整经营策略★ღღ、缩减低毛利产品的销售★ღღ，实现归母净利润9,715.47万元★ღღ，同比增长1.13%★ღღ；整体毛利率为26.29%★ღღ，同比提升13.85个百分点★ღღ。公司研发投入持续增长★ღღ，2024年研发投入67,532.16万元★ღღ，同比增长10.26%★ღღ，为公司未来实现高质量发展打下坚实基础★ღღ。

　　公司具有多类型芯片的设计能力★ღღ，积累了MLPU架构★ღღ、Serdes接口等多个工艺平台★ღღ，在超高清智能显示★ღღ、智慧视觉★ღღ、人工智能★ღღ、汽车电子★ღღ、物联网★ღღ、固态存储等领域已推出了直播卫星高清芯片★ღღ、4K/8K超高清解码芯片★ღღ、4K/8K超高清显示芯片★ღღ、AI视觉处理芯片★ღღ、车载SerDes芯片★ღღ、Wi-Fi芯片等一系列拥有核心自主知识产权的芯片★ღღ。中芯宁波是国内领先的特种工艺半导体晶圆代工及定制化芯片代工企业★ღღ，完成收购后★ღღ，公司有望实现从芯片设计向“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力建设的转型★ღღ。

　　中芯宁波在滤波器制造领域构建了稀缺的“全频段覆盖+全工艺贯通”能力★ღღ，是国内少数可以提供覆盖SUB6G全频段★ღღ、全工艺滤波器的晶圆制造企业★ღღ，掌握高端BAW滤波器制造技术★ღღ。且与国内头部移动通讯终端企业建立了全方位战略合作关系★ღღ，持续出货★ღღ。完成收购后★ღღ，公司有望借助中芯宁波下游客户进一步拓展智能手机淘800 9.9元★ღღ、智能网联汽车等市场★ღღ，将产业链布局延伸至射频前端高价值核心部件领域★ღღ，开拓新的业务增长点★ღღ。

　　基于审慎性考虑★ღღ，暂不考虑并购对公司业绩及股本的影响★ღღ，预测公司2025-2027年收入分别为23.35★ღღ、28.04★ღღ、35.23亿元★ღღ，EPS分别为0.58★ღღ、1.00★ღღ、1.32元★ღღ，当前股价对应PE分别为147尊龙凯时人生就是博!★ღღ，★ღღ、86★ღღ、65倍★ღღ，公司具有多类型芯片的设计能力★ღღ，拟收购中芯宁波构建“芯片设计+晶圆加工”全产业链能力★ღღ，维持“买入”投资评级★ღღ。

　　宏观经济的风险★ღღ，产品研发不及预期的风险★ღღ，行业竞争加剧的风险★ღღ，下游需求不及预期的风险★ღღ，收购进展不及预期的风险★ღღ。

　　深耕精密齿轮三十余载★ღღ，锥齿轮赛道隐形冠军★ღღ：公司成立于1992年★ღღ，于2011年在深交所创业板上市★ღღ，当前公司已形成以汽车差速器锥齿轮★ღღ、差速器总成★ღღ、变速器结合齿齿轮+铝合金轻量化锻件★ღღ、机器人减速器双擎驱动的发展格局★ღღ。2024年公司营业收入达20.25亿元★ღღ，同比-3.7%★ღღ；实现归母净利润1.60亿元★ღღ，同比-32.8%★ღღ。2025Q1营收为5.12亿元★ღღ，同比+1.7%★ღღ；实现归母净利润0.40亿元★ღღ，同比-14.4%★ღღ。

　　精锻齿轮领军企业★ღღ，差速器总成步入收获期★ღღ。精锻齿轮行业属于重资产★ღღ、技术和资金密集型行业★ღღ，高行业准入门槛使得行业格局进一步向头部集中★ღღ。公司作为差速器行业的龙头★ღღ，当前差速器锥齿轮的市占率位居全国第一★ღღ。拓展差速器总成业务★ღღ，ASP大幅提升★ღღ。受益于新能源汽车渗透率和四驱渗透率的逐步提升★ღღ，市场空间广阔★ღღ，我们预计2025/2030年差速器总成市场规模分别为71.51/83.81亿元★ღღ。公司通过定增和可转债等方式扩充产能★ღღ，近年来增量显著★ღღ，获全球头部电动车客户定点★ღღ，2024年差速器总成销量达270万件★ღღ，营收为4.92亿元★ღღ，同比+18.84%★ღღ。后续随着泰国工厂的投产以及公司现有客户的需求爬坡★ღღ，公司差速器总成业务营收有望持续保持高增速★ღღ。

　　铝合金锻件加码电动化转型★ღღ：公司以转向节★ღღ、控制臂铝合金锻件★ღღ、铝合金零部件锻造产品切入轻量化铝合金部件增量赛道★ღღ，规划产能分别为70万件★ღღ、80万件尊龙凯时app★ღღ，4万吨★ღღ，同时以重庆精工为主体规划4万吨铝合金零部件锻造产品★ღღ，目前均处于在建状态★ღღ，后续投产将为公司持续导入新能源客户★ღღ，加快公司电动规划转型进程★ღღ。

　　入局机器人减速器赛道★ღღ，合资公司落地兑现预期★ღღ：行星减速器是机器人关节的核心部件★ღღ，与公司主业行星齿轮在工艺和设备上具有协同性★ღღ。公司于2023H2开始推进研发工作★ღღ，截至2024年11月已开发出相关样品★ღღ。2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节★ღღ，2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份★ღღ，加快布局机器人关节★ღღ、精密减速器★ღღ、控制电驱动★ღღ、丝杠等领域★ღღ。公司卡位机器人核心部件★ღღ，积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓★ღღ，有望成为人形机器人智能关节供应商★ღღ。

　　盈利预测与投资评级★ღღ：我们预计公司2025-2027年实现营收23.06/26.52/31.19亿元★ღღ，实现归母净利润2.41/2.90/3.59亿元★ღღ，EPS分别为0.45/0.52/0.67元/股★ღღ，当前市值对应2025-2027年PE为30/25/20倍★ღღ。差速器齿轮隐形冠军★ღღ，铝合金锻件和差速器总成加码电动化转型★ღღ，布局机器人减速器打开第二增长曲线★ღღ。首次覆盖★ღღ，给予“买入”评级★ღღ。

　　全球手机充电龙头★ღღ，布局三大高成长领域持续成长★ღღ：奥海科技2004年成立依赖持续高速发展★ღღ，2019-2024年公司营收从23.16亿元增长至64.23亿元★ღღ，五年CAGR为23%★ღღ。同期归母净利润从2.22亿元增长至4.65亿元★ღღ，五年CAGR为16%★ღღ。从营收结构看★ღღ，2024年充电器及适配器营收49亿★ღღ，占比77%★ღღ，新能源电控5.53亿占比8.6%★ღღ，储能等业务营收9.4亿★ღღ，占比14.6%★ღღ。公司制定了“一三三”战略目标★ღღ，布局智能物联网设备充电★ღღ、新能源汽车★ღღ、数字能源三大领域★ღღ，短期目标是手机领域维持行业龙头地位★ღღ，中长期目标是智能物联网设备充储电★ღღ、新能源汽车★ღღ、数字能源实现三个百亿★ღღ。

　　手机充电器全球第一★ღღ，产品和业务结构持续升级★ღღ：全球智能手机市场恢复增长★ღღ，奥海科技作为全球手机充电器龙头★ღღ，2023年全球市占率17%★ღღ，有望受益行业复苏★ღღ。端侧AI应用推升设备算力和续航能力的要求★ღღ，手机电池容量和充电功率同步提升★ღღ，充电器功率升级推动产品单价上行★ღღ。2024年公司60W以上手机充电器营收占比已达到50%★ღღ。可穿戴/智能家居等新兴消费终端涌现★ღღ，PD协议等政策催化冲储电设备需求提升★ღღ。同时公司加速打造“AOHI”“移速”等自主品牌★ღღ，有望实现公司的产品和业务升级★ღღ。

　　新能源电控/服务器电源贡献新增长★ღღ：2024年全球新能源汽车销量超过1700w★ღღ，三电系统作为新能源汽车核心成本占比50%★ღღ，其中电控系统成本占比约5.5%★ღღ，市场空间大★ღღ。公司通过收购智新控制战略性切入新能源汽车电控领域★ღღ，主要产品包括VCU/MCU/BMS等★ღღ，主要客户包括东风集团★ღღ、广汽集团★ღღ、北汽福田★ღღ、吉利汽车★ღღ、一汽红旗等★ღღ，2025年公司已经进入双电控装机量TOP10★ღღ。数字电源板块★ღღ，公司服务器电源产品有望受益于AI服务器需求持续高增★ღღ，当前公司构建了覆盖550-8000W功率段的服务器电源全场景方案★ღღ，大功率模块成功导入头部AI服务器厂商★ღღ，单机柜供电能力突破30KW★ღღ。同时公司构建光储充一体化产品矩阵★ღღ，进一步丰富公司产品线★ღღ。

　　盈利预测与投资评级★ღღ：我们预计公司2025-2027年实现营业收入84.58/103.54/126.05亿元★ღღ，归母净利润为6.32/7.94/9.90亿元★ღღ，公司在消费电子领域优势明显★ღღ，汽车/数据中心等新兴业务有望持续贡献成长动力★ღღ，首次覆盖给予“买入”评级★ღღ。

　　事件★ღღ：2025年5月27日★ღღ，公司召开2024年股东大会★ღღ，董事长孙卫先生主持会议★ღღ，会议采用现场投票和网络投票相结合的方式召开★ღღ。

　　深化改革达一流★ღღ，电力保供“零事故”★ღღ，经营业绩稳步提升★ღღ。2024年★ღღ，公司全面推动管理体制改革★ღღ，加强经理层任期制和契约化管理★ღღ，实现各层级干部全覆盖★ღღ，全面推行全员绩效考核★ღღ。全面推进生产★ღღ、基建★ღღ、财务等领域创一流★ღღ，一流水电厂达标率超80%★ღღ。全面提升水风光一体化运行综合效益★ღღ，公司全年完成发电量1120.12亿千瓦时★ღღ，有效保障了经济社会发展用能需求★ღღ，龙开口★ღღ、桑河二级等7个水电厂连续5年实现“零非停”★ღღ。公司经营效率持续提升★ღღ，经营业绩稳步提升★ღღ，2024年财务费用同比降低0.56亿元★ღღ，抢抓降准降息政策窗口期★ღღ，发行低利率绿色债券61.4亿元★ღღ，推动综合融资成本持续下降★ღღ，强化资本价值管理★ღღ，实现股权投资收益3.25亿元★ღღ。

　　水电板块稳步增长★ღღ，在建机组保障远期成长★ღღ。受益于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成（其中糯扎渡断面来水同比偏丰4.6%)以及省内外送需求提升★ღღ，公司水电业务迎来量价齐升★ღღ，根据2024年年报显示★ღღ，公司2024年水电业务实现售电1066.87亿kwh★ღღ，同比+2.72%★ღღ，上网电价达到219.96元/兆瓦时★ღღ，同比提升1.11元/兆瓦时★ღღ。公司积极开发澜沧江上游水风光储项目★ღღ，远期成长有保障★ღღ。

　　装机投产+蓄能释放共振★ღღ，2025年一季度发电量大幅提升★ღღ。受益于新能源装机大幅提升★ღღ，TB电站全容量投产★ღღ，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加★ღღ，公司通过梯级优化调度释放蓄能★ღღ，公司2025年一季度发电量大幅提升★ღღ，根据2025年一季度发电量完成情况公告★ღღ，公司一季度完成发电量212.92亿千瓦时★ღღ，同比增加31.22%★ღღ，上网电量211.04亿千瓦时★ღღ，同比增加31.42%★ღღ。

　　投资建议★ღღ：公司以水电业务为基石★ღღ，精耕细作★ღღ，行稳致远★ღღ，随着TB电站投产★ღღ，以及澜沧江上游水风光储项目开发★ღღ，公司有望持续成长★ღღ。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为264.98亿元★ღღ、272.72亿元★ღღ、282.27亿元★ღღ；归母净利润分别为88.96亿元★ღღ、92.73亿元★ღღ、98.23亿元★ღღ，对应EPS分别为0.49元★ღღ、0.52元★ღღ、0.55元★ღღ，首次覆盖★ღღ，给予“买入”评级★ღღ。

　　风险提示★ღღ：电站建设进度不及预期风险★ღღ、来水不及预期风险★ღღ、用电需求不及预期风险★ღღ、电价不及预期风险等★ღღ。

　　事件★ღღ： 长安汽车发布2025年5月产销快报★ღღ， 公司2025年5月批发销量为22.43万辆★ღღ，同环比分别+8.47%/+17.65%★ღღ； 2025年M1-5累计批发销量为112.02万辆★ღღ，同比+1.00%★ღღ。其中★ღღ，自主品牌5月批发销量为18.47万辆★ღღ，同环比分别+7.99%/+15.67%★ღღ； 2025年M1-5累计批发销量为95.5万辆★ღღ，同比+2.45%★ღღ。 长安汽车于2025年6月4日发布公告★ღღ，其间接控股股东中国兵器装备集团有限公司（简称★ღღ： 兵器装备集团）分立重组方案获国务院批准★ღღ。

　　5月阿维塔★ღღ、深蓝加速放量★ღღ， 泰国新能源整车工厂投产★ღღ。 公司2025年5月批发销量★ღღ、自主品牌 销 量 均 同 环 比 上 升 ★ღღ， 主 要 得 益 于 新 能 源 板 块 放 量 ★ღღ。 新 能 源 批 发 销 量 同 环 比+46.89%/+53.20%★ღღ，其中深蓝贡献2.55万台★ღღ，同环比分别+77.59%/+26.73%★ღღ，截至5月22日大定累计已超2.11万台★ღღ；阿维塔贡献1.28万台★ღღ，同环比分别+179.43%/9.30%★ღღ，阿维塔06上市48小时大定破12536台★ღღ。 展望2025年★ღღ，深蓝还将推出一款智能运动轿车★ღღ， 启源计划推出中型轿车（ C390） 和紧凑型SUV（ B216）两款新车型★ღღ。 出口方面★ღღ， 2025年5月公司海外销量达4.48万辆★ღღ，环比+5.69%★ღღ， 泰国罗勇工厂已于2025年5月实现投产★ღღ。

　　兵装集团汽车业务获准分立为独立央企★ღღ， 开启国有车企资源重组整合序幕★ღღ。 根据分立重组方案★ღღ， 兵器装备集团的汽车业务将分立为一家由国务院国资委直接履行出资人职责的独立中央企业★ღღ。 国务院国资委按程序将分立后的兵器装备集团股权作为出资注入中国兵器工业集团有限公司★ღღ。分立完成后★ღღ，长安汽车的间接控股股东将变更为该汽车业务分立的央企★ღღ，实控人不变★ღღ。 本次分立重组对长安汽车的核心利好在于★ღღ： 1） 战略地位提升★ღღ： 长安汽车所属的汽车业务从兵器装备集团体系中独立出来★ღღ，成为由国务院国资委直接监管★ღღ、专注于汽车产业链的央企★ღღ， 这显著提升了公司在国家汽车产业布局中的战略地位★ღღ， 或使其获得更清晰的战略定位★ღღ、更独立的决策机制和更高效的资源调配能力★ღღ； 2） 聚焦主业★ღღ，治理结构优化★ღღ： 新央企平台将聚焦汽车主业★ღღ，有望为公司在电动智能化转型关键窗口期★ღღ， 注入更强大的体制保障和长期发展动能★ღღ，且公司决策链条的缩短也有助于其优化运营管理效率及透明度★ღღ，提升对市场变化的响应速度以应对激烈的行业竞争★ღღ。

　　投资建议★ღღ： 我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元★ღღ，对应EPS为0.85/1.10/1.36元★ღღ，按照2025年6月5日收盘价计算★ღღ，对应PE分别为15X/12X/10X★ღღ。考虑到公司2025年新能源车型规划密集★ღღ、全球化战略布局清晰★ღღ，与华为★ღღ、宁德时代的合作程度加深★ღღ，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间★ღღ，因此★ღღ，维持“买入”评级★ღღ。

　　风险提示★ღღ： 全球地缘政治风险★ღღ、行业政策变动★ღღ、行业“价格战”稀释利润★ღღ、新车型推出和交付速度不及预期等风险★ღღ。

　　百年央企股东背景★ღღ， 收购+持股扩大港口资产管理规模★ღღ。 招商港口的实际控制人为招商局集团★ღღ。 2017 年★ღღ， 公司收购招商局港口（ 并建设成招商局集团有限公司的港口业务板块总部★ღღ， 成为全球领先的港口开发★ღღ、 投资和营运商★ღღ。 公司核心业务包括港口装卸★ღღ、 保税物流及智慧科技★ღღ， 其中港口装卸业务 2024 年营收占比超 95%★ღღ，是绝对的主营业务★ღღ。 除依靠传统经营外★ღღ， 公司通过收购股权和持股获取投资收益★ღღ。2019-2024 年投资收益平均占利润总额的 67.23%★ღღ。 其中★ღღ， 对上港集团的投资是其重要收益来源★ღღ。

　　以国内港口为主★ღღ， 全球港口网络持续拓展★ღღ。 截至 2024 年底★ღღ， 公司已在全球 26 个国家和地区的 51 个港口建立投资网络★ღღ， 港口资产布局全球★ღღ。 国内港口资产遍布沿海五大港口群★ღღ。 国内港口业务贡献公司主要营收（ 2019-2024 年国内业务营收占总营收比重平均达 71.84%） ★ღღ， 奠定了稳固的业绩基础★ღღ。 公司海外业务体量相对较小★ღღ， 但提供重要业务增量★ღღ。 2019-2024 年★ღღ， 海外业务营收 CAGR 达 11.12%★ღღ， 高于公司整体水平（ CAGR 为 5.88%） ★ღღ。 公司海外资产布局主要集中于亚非拉新兴市场和“一带一路”沿线★ღღ， 并通过收购 Terminal Link 实现全球多个国家地区的港口资产布局★ღღ。2025年★ღღ， 公司或将完成对巴西 Vast 石油码头的收购★ღღ， 进一步拓展南美业务★ღღ， 有望带来新的业绩增长点★ღღ。

　　服务管理精益求精★ღღ， 国内外港口费率稳中有增★ღღ。 公司通过聚焦商务管理★ღღ、 深化市场研究和创新服务产品★ღღ， 力促费率稳定并合理提升★ღღ。 大环境层面★ღღ， 国内港口收费改革持续推进★ღღ， 费率市场化进程有望加速★ღღ， 费率弹性有望增强★ღღ。 海外部分地区面临通胀压力★ღღ， 或根据当地 CPI 情况适度调高费率★ღღ。 展望未来★ღღ， 预计短期内国内外港口费率将稳中有增★ღღ。

　　风险提示★ღღ。 宏观经济波动风险★ღღ； 资产收购或不及预期★ღღ； 国际宏观贸易形势不及预期★ღღ；地缘政治风险

　　蜀道集团二级企业★ღღ，现金分红较为可观★ღღ。四川成渝作为蜀道集团二级企业★ღღ，聚焦交通基础设施的投资★ღღ、运营★ღღ、建设与管理★ღღ，以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务★ღღ。公司通过持续强化路网规模与运营效率★ღღ，实现业绩稳健增长★ღღ，2024年实现营业收入103.62亿元★ღღ，归母净利润14.59亿元★ღღ。公司重视投资者回报★ღღ，承诺2023-2025年★ღღ，现金分红比率不得低于当年归母净利润的60%★ღღ。

　　以“收购+新建”的方式★ღღ，构筑省内公路网络★ღღ。截至2024年★ღღ，高速公路通车总里程达900公里★ღღ，下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉★ღღ，区位优势显著★ღღ。从收入结构看★ღღ，成雅高速★ღღ、成仁高速★ღღ、成渝高速★ღღ、二绕西高速为公司核心路产★ღღ，2024年通行费收入分别贡献22.00%★ღღ、18.08%★ღღ、17.89%★ღღ、17.53%★ღღ。从收费年

　　限看★ღღ，公司平均剩余收费年限为11.13年★ღღ，且超过50%的路产剩余收费年限时间在10年以上★ღღ，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间★ღღ。

　　“大集团+小公司”战略★ღღ，持续推进资源整合★ღღ。蜀道集团为省级国有企业淘800 9.9元★ღღ，截至2024年底★ღღ，集团拥有总资产1.5万亿元★ღღ、全资及控股企业超500家★ღღ，累计投资建设运营高速公路超11400公里★ღღ，铁路超6700公里★ღღ。蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业★ღღ，其公路业务由多个主体经营★ღღ，旗下拥有众多优质路产★ღღ。2023年★ღღ，蜀道集团持续优化整合内部资源★ღღ，注入二绕西高速至四川成渝★ღღ。

　　盈利预测与评级★ღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6/16.9/18.8亿元★ღღ，当前股价对应的PE分别为12.6/11.6/10.4倍★ღღ。我们选取宁沪高速★ღღ、深高速★ღღ、粤高速A为可比公司★ღღ，鉴于公司持续完善路网规模★ღღ，推进降本增效工作★ღღ，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升★ღღ，首次覆盖★ღღ，给予“买入”评级★ღღ。

　　风险提示★ღღ。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期★ღღ；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期★ღღ；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期★ღღ；4）自然灾害导致通行费收入不及预期★ღღ。

　　重庆钢铁★ღღ：西南地区钢铁业引领者★ღღ，板材种类丰富★ღღ。公司具备1000万吨钢年产★ღღ。